2008年底，亚洲最大的包装用纸生产商、内地最大箱板纸制造商玖龙纸业(2689)传出财困、甚至要清盘的消息。

　　12月29日，玖龙纸业斥责有关媒体报道“毫无根据”，并强调：“本公司亦无涉及与任何破产、清算或清盘程序。董事会认为本公司的财务状况是健全、稳定及本公司业务运作一切正常。”

　　在否认财困消息之后，玖龙纸业随即寻求银行重订债务条件，除了提早偿还部分贷款外，更以低价回购债券。同在12月29日，玖龙纸业主动公布提早偿还总额约15亿元银行贷款，并购回本金额约1.27亿元的票据。

　　玖龙纸业遭银行调高贷款息率

　　不过，玖龙纸业的财务状况仍然屡现变数。

　　1月12日，玖龙纸业与两笔贷款的银团达成协议，将银团的贷款利率分别由LIBOR(伦敦银行同业拆息)加55点子(1厘等于100点子)，及 LIBOR加45点子，跳升至LIBOR加最少100点子，扣除早前公布已偿还的贷款额计算，玖龙纸业每年仍然要多付最少1750万港元利息。

　　消息传出，玖龙纸业股价当日急挫近15%，至1.94港元，是跌幅最大的20家主板公司之一，跌至披露已提早还款以来的低位。

　　事实上，自信贷市场收紧以来，玖龙纸业的“高增长、高负债”模式备受市场质疑，股价一度跌至低于1港元。

　　玖龙纸业两笔银团贷款分别有3.5亿美元及23亿港元，原本在2010及2012年才到期。去年底公司宣布提早还款15亿元后，股价稍微回稳，但如今证实遭银行调高该银团贷款的息率。

　　保现金流延迟扩产计划

　　为保持现金流，玖龙纸业将原定明年投产的160万吨新产能推迟至2010年，更取消刚公布的越南拓展大计。董事长张茵在去年10月业绩发布会上，也承认公司“负债是偏高”，但“银行也想做生意，大家也想做生意，好的企业会没问题的”，故对再融资充满信心。

　　尽管如此，玖龙纸业高达123亿元的净负债率仍然令市场担忧，更惹来评级机构的注视，标普及惠誉均将其债券评级调低至“垃圾”级别，因其净负债与EBITDA比率由去年的2.4 倍，上升至今年逾5倍，而年内资本开支约100亿元，大幅高于原先预期的68亿元，而企业前景也不乐观。

　　对于玖龙纸业即时宣布暂缓扩产计划，惠誉表示有助免于净负债比率进一步恶化，未来营运现金流亦可能受到影响。

　　玖龙纸业发出盈利警告

　　2009年1月14日，玖龙纸业发出盈利警告，预期截至2008年12月底止的半年盈利，会较2007年同期大幅下跌。

　　玖龙纸业指，由于产品销售价格大幅下降以及原料成本高企，公司截至去年12月底止的六个月，其正常营运的综合纯利将会按年录得重大下降。

　　玖龙纸业是在当天收市后发出盈利警告的，而其股价在此之前连跌了5日，累积跌幅高达45%。

　　玖龙纸业于公告中称，由于公司产品售价在上半年度出现大幅下降，加上废纸、煤炭及化学材料等原料成本高企，故上半年度纯利录大幅下跌。

　　有市场人士就表示，近日玖龙纸业就曾以工作繁忙为由，缺席由瑞银1月中旬在上海浦东举行的投资者论坛，相信是由于要发盈利警告才决定不出席以避嫌。

　　分析员：负债比率无明显改善

　　在利空消息连连传出之际，券商纷纷发表报告“唱淡”玖龙纸业。摩根大通预期，玖龙纸业上季或已现亏损，重申对该股“减持”的投资评级，目标价为1.6港元，理由正是其负债比率偏高。

　　有分析员就对玖龙纸业发盈警一事并不意外：“整个经营环境都在恶化，既然理文造纸(2314)都要蚀钱，玖龙纸业的业务下跌情况理应更急更快，市场早已估计它的盈利会大幅下跌，发出盈警都是意料之内。”该分析员表示，要待玖龙纸业公布详细业绩时，才可衡量公司的业务前景及财务状况，但据了解，即使近日玖龙纸业主动偿还了贷款，却仍未有明显改善其负债比率水平。

　　大摩“唱好”玖龙纸业

　　不过，随着融资进度的深入，玖龙纸业的股价节节回升，到2月9日为止，其股价已连升4个交易日。

　　市场和投资者的态度迅速有了转变。

　　1月30日，摩根士丹利发表报告“唱好”玖龙纸业，将其投资评级由“大市同步”调升至“增持”，目标价维持2.5港元，以反映其财务风险降低，及行业的基础有所改善。受消息带动，该股当日急升7.32%，收报2.2港元。

　　摩根士丹利在报告中表示，据了解，向玖龙纸业提供融资的银行，已把其所有以盈利为基础的债务契约比率延后一年，当中一半是两年内到期。相信这显然对股东有利，因此给予玖龙纸业管理层有足够的时间，去挽回市场的信心，并重组其147亿元的债务。因此，摩根士丹利将玖龙纸业评级，由原来的“表现与大市同步”升至“表现优于大市”，目标价2.5港元。

　　此外，摩根士丹利指出，行业毛利率于去年下半年持平后，预期今年上半行业毛利率将得到改善，毛利率得到改善的主因之一，是部分小型纸品生产商缺乏营运流动资金，生产力下降，而要降低厂房使用率，因而纸张价格开始回稳，及废纸的成本下降，毛利率亦开始复苏。

　　摩根士丹利还指出，玖龙纸业现价较2007年高峰低10%，2009年预测市盈率亦只有0.5倍，属于该行研究范围以内最低廉的个股，而其5年的股本回报率平均为17%。

　　玖龙纸业回购2.84亿美元债务

　　饱受财困传闻困扰的玖龙纸业获得银行融资重组债务之后，2月9日宣布已开始收购要约，以5.3折回购2.84亿美元债券。玖龙纸业当日微涨2.317%至2.65元，重上一个月高位。

　　通告指出，玖龙纸业已经开始收购要约，以现金购买任何及全部未偿还2.8375亿美元于2013年到期的7.875%优先票据。玖龙纸业根据要约应付的最高金额约为1.6亿美元。

　　玖龙纸业将这笔1.6亿美元资金用来回购总值2.84亿美元、于2013年到期的未偿还优先票据。有关要约将于3月9日纽约时间午夜12时正到期，而票据持有人每交回1000美元票据本金，将会获得530美元，加上截至支付日期的应计未付利息。

　　造纸企业未来盈利风险较大

　　1月30日，交银国际也发表报告指出，现在的原料价格给玖龙纸业及理文造纸(2314)等箱板纸生产商更多的降价空间，若不限产保价、外部需求持续低迷，未来盈利情况可能受到更大打击。

　　交银国际认为，近几年新闻纸、箱板纸等主要纸种的产能扩张过快，但需求的突然缩减令各箱板纸生产商的销售压力极大，加上全球造纸业的不景气，令上游产品价格在近几个月出现史无前例的下跌。今年1月瓦楞纸、箱板纸及牛卡纸的平均售价，已分别跌27%、8%及5%。

　　评级机构——标准普尔也维持玖龙纸业的长期企业信贷评级为“BB”以及优先债券“BB-”评级，这说明玖龙纸业的评级展望仍未明朗。

　　玖龙纸业2月13日高开高走，午后维持高位振荡，其后升8.47%，报2.69港元，未受公司被MSCI中国小型市值指数剔除的消息影响。据悉，MSCI公布季度检讨结果，无重大改动，其中MSCI中国小型市值指数剔除玖龙纸业及中新地产(00563)。有关变动将在2月27日收市后生效。

　　金融危机给了玖龙纸业重重一击

　　玖龙纸业过去一直为“高负债、高增长”经营模式的佼佼者。

　　玖龙纸业2008财年的财报显示，玖龙纸业2008财年的净利润为19亿元，外债却超过190亿元，杠杆比例之高在造纸行业属于空前”。事实上，玖龙纸业在危机扩散的2008年做出了大手笔的投资，这更加剧了其的危机。玖龙纸业2008财年的财报显示，公司的净负债率在2008财年底高达 98.9%，比2007年的42.4%上升1倍多。

　　金融危机给了高速扩张的玖龙纸业重重一击，在接下来的日子里，张茵要成功挽回市场的信心，需要付出更坚韧的毅力和战斗力。“高增长、高负债”模式也随之面临重新修正的机会。